核心觀點(diǎn)
?.宏觀經(jīng)濟(jì)
一、本輪經(jīng)濟(jì)回升與過(guò)去寬信用周期下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有什么不同？（1）雖然社融仍將帶動(dòng)下半年經(jīng)濟(jì)回升，但其拉動(dòng)作用越來(lái)越弱，主要原因在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中消費(fèi)的比重越來(lái)越高。2）由于居民收入在疫情后恢復(fù)緩慢，所以本輪信用擴(kuò)張加杠桿的主體是企業(yè)和政府，而無(wú)法依賴居民，而過(guò)去信用擴(kuò)張周期中居民從未缺席過(guò)。
二、下半年貨幣政策是否會(huì)逐步收緊？央行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度已發(fā)生邊際上的變化，貨幣市場(chǎng)利率已回升至逆回購(gòu)利率附近，房?jī)r(jià)上漲是抑制貨幣政策寬松的主要原因。但如果全年地產(chǎn)銷售難以轉(zhuǎn)正，貨幣政策趨勢(shì)性收緊的可能性也不大。從央行預(yù)期的貸款目標(biāo)來(lái)看，信貸和M2增速大概率已經(jīng)見頂。
三、美國(guó)的貨幣擴(kuò)張能否持續(xù)？全球都處于貨幣大幅擴(kuò)張周期中，不同于2009年中國(guó)是全球流動(dòng)性增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體，今年最主要的增量來(lái)自于美國(guó)。
?.大類資產(chǎn)配置展望
一、社融持續(xù)回升能否帶動(dòng)商品進(jìn)入牛市？信貸寬松確實(shí)增加了企業(yè)囤貨的能力，所以即使高庫(kù)存商品價(jià)格也未必能下跌。具有保值和金融屬性的貴金屬和有色的表現(xiàn)有望好于對(duì)終端需求更敏感的黑色。
二、債券是否調(diào)整到位？疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞會(huì)出現(xiàn)永久性的下移，意味著利率中樞也會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，低利率會(huì)成為常態(tài)。
三、股票能否進(jìn)入加速上漲的全年牛市階段？從自由流通市值與M2比值來(lái)看，A股已經(jīng)開始進(jìn)入泡沫化階段，但尚未達(dá)到15年頂峰時(shí)的極端情形。股票估值相對(duì)債券收益的吸引力明顯下降。
四、股票是否會(huì)發(fā)生風(fēng)格切換？從盈利周期來(lái)看，當(dāng)前仍應(yīng)處于新興經(jīng)濟(jì)為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格周期中，但從過(guò)去牛市中行業(yè)輪動(dòng)的特征來(lái)看，當(dāng)流動(dòng)性指標(biāo)出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，高估值板塊更容易出現(xiàn)回調(diào)，而低估值板塊反而存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。
五、下半年港股機(jī)會(huì)是否好于A股？隨著大量中概股在香港市場(chǎng)二次上市，港股的行業(yè)格局從傳統(tǒng)行業(yè)獨(dú)大轉(zhuǎn)向新興行業(yè)并重，這有助于提升港股整體的活躍性，縮小AH溢價(jià)率。美元貶值周期一旦確定，港股的表現(xiàn)往往會(huì)好于A股。
第一部分：宏觀經(jīng)濟(jì)
一、本輪經(jīng)濟(jì)回升與過(guò)去寬信用周期下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有什么不同？
中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期總體來(lái)講是和信用周期高度吻合的，每一輪擴(kuò)張都會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，大體上時(shí)間存在一到兩個(gè)季度的滯后。目前市場(chǎng)形成一個(gè)共識(shí)，下半年的經(jīng)濟(jì)情況一定比上半年要好，因?yàn)槲覀兛吹竭^(guò)去半年社融的增速在持續(xù)回升。6月份已經(jīng)創(chuàng)下本輪的新高，這一點(diǎn)我們覺(jué)得并沒(méi)有異議，但這一輪的復(fù)蘇力度如何？目前市場(chǎng)存在比較大的分歧，例如2009年信貸增速大幅上升，經(jīng)濟(jì)是典型的"V"型反轉(zhuǎn)；但2012年同樣社融帶動(dòng)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇顯得非常的疲弱，說(shuō)明不同的周期環(huán)境下信用擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響雖然在方向是一致的，但是在力度上存在明顯的差異。如果計(jì)算社融每一輪上升周期的增加量對(duì)GDP的拉動(dòng)，可以看到效率一輪比一輪低。傳統(tǒng)信用擴(kuò)張的手段對(duì)經(jīng)濟(jì)的效果確實(shí)越來(lái)越不顯著，一個(gè)很大的原因是因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，消費(fèi)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最重要的構(gòu)成。消費(fèi)對(duì)于信用擴(kuò)張的反應(yīng)明顯弱于投資，這也造成信用擴(kuò)張的效率下降。
放在疫情的背景下，我們認(rèn)為這一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過(guò)往相比有兩個(gè)很大的不同：
第一，消費(fèi)端的恢復(fù)會(huì)比較慢，而且受政策刺激的影響也比較弱。上周公布了6月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，把今年上半年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)和去年全年的表現(xiàn)做一個(gè)比較，所有的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中表現(xiàn)最差的就是消費(fèi)，不僅沒(méi)有轉(zhuǎn)正，而且相對(duì)于去年全年的下降幅度也是最大的。其次是房地產(chǎn)的銷售，雖然大家感覺(jué)房地產(chǎn)過(guò)去幾個(gè)月不錯(cuò)，但上半年也下滑了近9個(gè)百分點(diǎn)，弱于投資、出口和工業(yè)增加值。跟居民相關(guān)的宏觀指標(biāo)在疫情之后的恢復(fù)都是最慢的，說(shuō)明疫情對(duì)這一輪經(jīng)濟(jì)最大的沖擊體現(xiàn)在居民部門。消費(fèi)者信心指數(shù)也處于歷史低位，并沒(méi)有因?yàn)檎拇碳ふ叱霈F(xiàn)比較大的反彈。
主要跟疫情相關(guān)的餐飲、住宿、交通、運(yùn)輸還有零售，這些行業(yè)解決了中國(guó)三分之一的就業(yè)人口。從GDP增速二季度的回升情況來(lái)看，第三產(chǎn)業(yè)弱于第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)。由于疫情對(duì)于居民部門就業(yè)的影響比較大，所以收入的恢復(fù)也比較緩慢。把企業(yè)、居民、政府上半年的收入增幅和2009年次貸危機(jī)的時(shí)候做一個(gè)比較，今年上半年居民收入增速為1.5%，企業(yè)收入下滑7.4%，政府收入下滑10.8%，2009年次貸危機(jī)時(shí)居民的收入增長(zhǎng)是10%，企業(yè)和政府收入也是負(fù)增長(zhǎng)。跟2009年相比，居民收入的下滑非常明顯，所以我們認(rèn)為這一次疫情對(duì)于居民部門的損害比其他部門更大。
過(guò)去房租價(jià)格的變化和房?jī)r(jià)的變化走勢(shì)基本一致，房租下滑的時(shí)候房?jī)r(jià)通常也下跌，但是今年房租的同比已經(jīng)是負(fù)增長(zhǎng)，這是過(guò)去從來(lái)沒(méi)有過(guò)的，而房?jī)r(jià)還是上漲的，這個(gè)背離反應(yīng)的問(wèn)題是，對(duì)于中低收入群體房租對(duì)收入的變化比其他的支出要顯得更加敏感，而房?jī)r(jià)其實(shí)更多體現(xiàn)的是高收入群體的購(gòu)買力，疫情對(duì)中低收入群體的收入影響要顯著高于高收入群體。
由于居民的收入預(yù)期在下滑，也就使得居民的債務(wù)增長(zhǎng)開始放緩，這就引出我們要講的第二個(gè)不同。第二個(gè)不同體現(xiàn)在哪？大家說(shuō)的寬信用，信用在擴(kuò)張，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)，信用擴(kuò)張靠哪個(gè)部門？居民、企業(yè)、政府三大主體，統(tǒng)計(jì)歷史上所有的信用擴(kuò)張周期，過(guò)去三輪，2008年到2009年，2012年到2013年，2015年到2016年，全部都有居民加杠桿，只有企業(yè)和政府通常有一個(gè)會(huì)出現(xiàn)，另外一個(gè)不出現(xiàn)，每一輪信用擴(kuò)張一般兩個(gè)主體加杠桿，一個(gè)主體去杠桿。這一輪什么特點(diǎn)？政府和企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)非常明顯，紅線是居民，紅線這條線基本上不動(dòng)，這一輪信用擴(kuò)張和過(guò)去三輪最大的不同在哪？居民沒(méi)有參與這一輪加杠桿，因?yàn)榫用竦氖杖胧艿奖容^大的沖擊。雖然都是信用擴(kuò)張，但是企業(yè)的信用擴(kuò)張和居民信用擴(kuò)張的差異在哪里？企業(yè)的信用擴(kuò)張是一個(gè)逆周期的擴(kuò)張，居民的信用擴(kuò)張是順周期的擴(kuò)張。比如看企業(yè)的貸款增長(zhǎng)和發(fā)電量是一個(gè)反向的關(guān)系，什么意思？經(jīng)濟(jì)越好的時(shí)候企業(yè)債務(wù)越不擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)越差的時(shí)候企業(yè)越擴(kuò)張，這似乎違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律。居民的行為則比較正常，一般在經(jīng)濟(jì)好收入預(yù)期高的時(shí)候才會(huì)去擴(kuò)張債務(wù)。
逆周期特征意味著中國(guó)企業(yè)的信用擴(kuò)張更多受政策驅(qū)動(dòng)。這是貸款的審批指數(shù)，越高反應(yīng)貸款的尺度越松，現(xiàn)在貸款的放松程度已經(jīng)超過(guò)2009年，這種靠政策驅(qū)動(dòng)的信用擴(kuò)張帶來(lái)的問(wèn)題是什么？容易出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)，脫實(shí)向虛，現(xiàn)在央行也在提這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)槠髽I(yè)自身的融資需求不強(qiáng)，政策驅(qū)動(dòng)模式會(huì)造成企業(yè)拿了很多不需要的資金，這些資金不會(huì)做實(shí)業(yè)投資，就去做理財(cái)和金融投資之類的事情。我們看到今年企業(yè)貸款當(dāng)中其實(shí)有相當(dāng)比例的錢是拿去做了結(jié)構(gòu)性存款，造成這個(gè)問(wèn)題的原因是信貸的投放量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于了實(shí)際需要的量。
如果沒(méi)有居民這種自發(fā)性的信用擴(kuò)張，帶來(lái)的結(jié)果是M1增速難以超過(guò)M2增速。信用擴(kuò)張一定會(huì)創(chuàng)造貨幣，那么M2起來(lái)是毫無(wú)疑問(wèn)的，但是M2能不能轉(zhuǎn)化成M1，反映這些投放出去的錢有沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體當(dāng)中去。如果企業(yè)不做投資老百姓不消費(fèi)，儲(chǔ)蓄意愿就會(huì)增強(qiáng)，資金放在定期賬戶里面，這樣M1的增速就很難起來(lái)。相反如果大家拿到錢之后都愿意去花，自然貨幣的流通速度就會(huì)加快，流通速度加快體現(xiàn)的顯性特征就是M1增速會(huì)明顯上橫，因?yàn)镸1是活期存款，當(dāng)大量資金在周轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，客觀上會(huì)造成M1的上升，所以M1上升能夠更準(zhǔn)確的反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的交易性行為在大量增加。歷史上中國(guó)的M1增速高于M2增速，通常都是在居民的信用擴(kuò)張周期當(dāng)中才起來(lái)的，居民貸款與企業(yè)貸款增速差和M1與M2增速差這兩條線非常吻合。今年居民部門的信用擴(kuò)張沒(méi)有起來(lái)，完全依靠政策驅(qū)動(dòng)的企業(yè)信用擴(kuò)張，造成M1增速一直低于M2增速，從這個(gè)角度來(lái)講經(jīng)濟(jì)這一輪回升的力度偏弱。
比如2012年到2013年也是社融帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，但由于M1增速一直低于M2，GDP的名義增速反彈就很弱。相反像2009年，2016年經(jīng)濟(jì)相對(duì)比較強(qiáng)勁的復(fù)蘇其實(shí)都伴隨著M1增速高于M2增速。今年由于M1增速低于M2增速，大概率也是弱復(fù)蘇。我們認(rèn)為從GDP環(huán)比角度來(lái)講，二季度是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的時(shí)候，到三四季度雖然經(jīng)濟(jì)還在改善，但是改善的動(dòng)力是在減弱的。
二、下半年貨幣政策是否會(huì)逐步收緊？
從二季度來(lái)看，貨幣政策邊際其實(shí)已經(jīng)在收緊，看政策最重要是看回購(gòu)利率的變化，它代表了央行的態(tài)度。回購(gòu)利率在過(guò)去一段時(shí)間已經(jīng)上了70bp，從最低的1.5%上到2.2%附近，這可以理解為貨幣政策轉(zhuǎn)向中性的拐點(diǎn)，因?yàn)檠胄心婊刭?gòu)利率的水平就是在2.2%。為什么央行調(diào)整了貨幣政策？我們認(rèn)為最核心的原因是房?jī)r(jià)，如果看中國(guó)通脹的相關(guān)指標(biāo)，PPI環(huán)比略微有一點(diǎn)回升，還沒(méi)有形成一個(gè)像樣的反彈，核心的CPI還在創(chuàng)新低，但是房?jī)r(jià)在過(guò)去半年漲幅雖然有所放緩但仍然持續(xù)上漲，制約了貨幣政策的寬松。房地產(chǎn)銷售面積增速上半年還是負(fù)增長(zhǎng)，在銷售面積負(fù)增長(zhǎng)的情況下房?jī)r(jià)上漲主要還是因?yàn)榈禺a(chǎn)的庫(kù)存比較低，雖然過(guò)去半年新開工的面積已經(jīng)超過(guò)銷售的面積，庫(kù)存也在慢慢的增加，但是庫(kù)存總體跟2014、2015年相比還是比較低，房地產(chǎn)的價(jià)格顯得比較有韌性。
貨幣政策接下來(lái)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步收緊更重要是看地產(chǎn)銷量，而不是價(jià)格。過(guò)去大的利率上行周期一定都伴隨著房地產(chǎn)累計(jì)銷售面積增速的轉(zhuǎn)正。如果今年整個(gè)房地產(chǎn)銷售的增速相對(duì)于去年還是負(fù)增長(zhǎng)，貨幣政策并沒(méi)有趨勢(shì)性收緊的基礎(chǔ)，但是房?jī)r(jià)上漲確實(shí)會(huì)限制它的寬松，所以銷售量和價(jià)格分別決定貨幣政策往上或者往下一個(gè)取向的態(tài)度。從銷量的角度來(lái)講，由于居民部門整體加杠桿力度下降，所以銷量現(xiàn)在是一個(gè)頂部，住宅每年銷售面積就是在15億平米的范圍，很難再上去，其實(shí)頂部已經(jīng)構(gòu)筑有幾年的時(shí)間。而且由于居民的購(gòu)買力現(xiàn)在相對(duì)比較疲弱，地產(chǎn)很難實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的格局，價(jià)格起來(lái)量就會(huì)下去，價(jià)格下去量就會(huì)起來(lái)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為貨幣政策下半年不會(huì)趨勢(shì)性的收緊，但是也不會(huì)放松。
今年全年的信貸目標(biāo)是20萬(wàn)億，如果按照20萬(wàn)億推算到年底的時(shí)候貸款增速和現(xiàn)在差不多，即貸款增速在6月基本見頂，這意味著M2的增速大概率可能也已經(jīng)見頂。
三、美國(guó)的貨幣擴(kuò)張能否持續(xù)？
2009年全球流動(dòng)性寬松主要靠中國(guó)，那時(shí)只有中國(guó)的M2大幅度上升，歐美M2都沒(méi)有起來(lái)；這一次是四海龍王一起放水，但是這一輪放的最猛不是中國(guó)，而是美國(guó)。如果從對(duì)全球M2的貢獻(xiàn)率來(lái)講，過(guò)去這么多年來(lái)，M2全球最大貢獻(xiàn)是中國(guó)，但是今年美國(guó)超過(guò)了中國(guó)。
美國(guó)為什么這一輪能放？有兩個(gè)原因：第一個(gè)原因美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張非常猛；第二個(gè)原因是過(guò)去在次貸危機(jī)之后美國(guó)銀行體系的信貸總體收縮，但現(xiàn)在信貸增速是反彈的，這次貨幣擴(kuò)張是銀行信貸和聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表共同作用的結(jié)果。從信貸角度來(lái)講，美國(guó)只有3、4月份增長(zhǎng)的比較多，因?yàn)楫?dāng)時(shí)有很多向中小企業(yè)發(fā)放的貸款，這種貸款有財(cái)政部擔(dān)保，可以理解為以一種信貸的方式變相的發(fā)錢給老百姓。到了5月份隨著第一輪財(cái)政刺激的落地，一次性的影響就結(jié)束，企業(yè)信貸又轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，而真正代表私人部門需求的居民貸款一直沒(méi)有起來(lái)過(guò)。聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去三個(gè)月擴(kuò)表的量已經(jīng)超過(guò)各輪QE的總量，但是最近也開始收縮，收縮一部分原因在于擴(kuò)表的時(shí)候做了很多回購(gòu)和互換，都是短期的，到期之后只要不續(xù)做就清零。今年雖然推出了一大堆信貸便利工具，看起來(lái)可以把資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)限的擴(kuò)張，但實(shí)際使用量很低，大概只占到上限的4%，主要的擴(kuò)表其實(shí)還是靠買國(guó)債和MBS來(lái)實(shí)現(xiàn)，但后期的購(gòu)買節(jié)奏也明顯放緩。現(xiàn)在聯(lián)儲(chǔ)承諾的是每個(gè)月增加1200億美元的債券購(gòu)買量，市場(chǎng)預(yù)期最近即將出臺(tái)的新一輪財(cái)政刺激規(guī)模大致在一萬(wàn)億左右，但其實(shí)當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月1200億的債券購(gòu)買量已經(jīng)可以基本支持這個(gè)量級(jí)。在新一輪刺激規(guī)模僅為一萬(wàn)億左右的前提下，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)下半年不會(huì)繼續(xù)大幅擴(kuò)表，這使得美國(guó)M2的增速預(yù)計(jì)也與當(dāng)前基本持平。除非股市發(fā)生新的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用其它流動(dòng)性工具加速擴(kuò)表，這時(shí)M2增速可能會(huì)明顯超過(guò)當(dāng)前水平。所以和中國(guó)相似，海外的流動(dòng)性實(shí)際上也出現(xiàn)了邊界上的拐點(diǎn)，這對(duì)美股預(yù)計(jì)影響較大。因?yàn)榻衲昝拦傻闹饕?qū)動(dòng)力不是盈利，而是流動(dòng)性。另外美國(guó)當(dāng)前的財(cái)政擴(kuò)張預(yù)計(jì)很快會(huì)超過(guò)二戰(zhàn)時(shí)候的速度，高赤字問(wèn)題疊加M2增速的大幅上升意味著美元已進(jìn)入趨勢(shì)性貶值的周期。
第二部分：大類資產(chǎn)配置展望
把今年的資產(chǎn)走勢(shì)跟歷史做比較，和哪一年更相似？如果看貨幣信用周期，毫無(wú)疑問(wèn)這一輪信用擴(kuò)張跟2009年是類似的，跟2014、2015年不同，2014、2015年是股債雙牛、商品下跌的走勢(shì)，對(duì)應(yīng)的是信用收縮，所以現(xiàn)在可能更像2009年。但是如果仔細(xì)看股票和債券的走勢(shì)，又會(huì)發(fā)現(xiàn)總量看像2009年，結(jié)構(gòu)更像2014-2015年。
一、社融持續(xù)回升能否帶動(dòng)商品進(jìn)入牛市？
先看商品，商品2009年是先跌后漲的格局，今年到現(xiàn)在確實(shí)是這樣，先是1、2月份暴跌，之后反彈，與2014、2015年的持續(xù)下跌不一樣，但是上漲力度跟2009年相比又明顯偏弱。前面也提到，現(xiàn)在雖然是信用擴(kuò)張周期，但從結(jié)構(gòu)看，2009年M1增長(zhǎng)顯著高于M2，說(shuō)明當(dāng)時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力很強(qiáng)，現(xiàn)在雖然流動(dòng)性是放了很多，但是實(shí)體活力不行，所以M1沒(méi)有起來(lái)，對(duì)于PPI有很大的壓制作用。今年很多商品頂著高庫(kù)存，價(jià)格不跌還能漲，很大程度上跟流動(dòng)性寬松有關(guān)，流動(dòng)性寬松使得大家不急于拋售，有囤積現(xiàn)貨的能力，所以越能囤積的商品、金屬屬性越強(qiáng)的商品表現(xiàn)越強(qiáng)，黃金表現(xiàn)強(qiáng)就不用說(shuō)了，而工業(yè)品種表現(xiàn)最強(qiáng)的是銅，因?yàn)樗部梢远诜e，具有一定程度的保值功能。2012~2013年也屬于這種情況，M1增速一直低于M2，工業(yè)品價(jià)格總體震蕩，不具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。
今年政府債務(wù)相對(duì)GDP的比例創(chuàng)歷史新高，但實(shí)際上支出并沒(méi)有明顯的增加，上半年同比還下滑6%。大量的赤字在彌補(bǔ)財(cái)政收入的乏力，過(guò)去五年中國(guó)的財(cái)政收入一直比GDP名義增速低，今年上半年財(cái)政收入出現(xiàn)-10%以上的下滑。
基建上半年總體沒(méi)有增長(zhǎng)，制造業(yè)更是大幅度的下滑，說(shuō)白了今年上半年投資還是在靠房地產(chǎn)，只有房地產(chǎn)投資還有正增長(zhǎng)，所以商品的需求暫時(shí)沒(méi)有看到斷崖式的下滑。但是難以指望基建對(duì)需求產(chǎn)生大的拉動(dòng)。
二、債券是否調(diào)整到位？
債券走勢(shì)跟2009年相似，由于危機(jī)或者疫情的原因先漲，之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期起來(lái)債券就開始暴跌，收益率的“V”型反轉(zhuǎn)跟2009年如出一轍。但2009年債券長(zhǎng)端跌的比短端多，收益率曲線陡峭化上行。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期很強(qiáng)，收益率曲線也應(yīng)該陡峭化，但事實(shí)上今年收益率上升的過(guò)程中短端升得比長(zhǎng)端多，是一個(gè)平坦化上行的特征。5年期以下上升了100~150bp，可以說(shuō)是中國(guó)歷史上最快的一次調(diào)整，已經(jīng)超過(guò)2013年的錢荒和2016年年底的債災(zāi)。這說(shuō)明債券市場(chǎng)的下跌并沒(méi)有隱含對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很強(qiáng)的預(yù)期，而更多是央行貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性的結(jié)果。
我們認(rèn)為債券收益率的上行已經(jīng)比較充分反映了GDP的反彈，在疫情結(jié)束之后中國(guó)的名義GDP增速中樞會(huì)下移，很難回到過(guò)去的區(qū)間。12~19年GDP名義增速區(qū)間下限大概7%，這可能會(huì)成為未來(lái)疫情常態(tài)化之后GDP增速的上限。美國(guó)也是這樣，每次危機(jī)出現(xiàn)之后，經(jīng)濟(jì)增速都會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，全球貿(mào)易量也是一樣。
總的來(lái)說(shuō)，由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)中樞會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性下移，所以利率中樞也會(huì)系統(tǒng)性的下移。我們認(rèn)為3個(gè)月Shibor不太可能超過(guò)2.5%，除非地產(chǎn)能夠進(jìn)入一個(gè)新的上行周期。從美國(guó)、歐洲、日本的經(jīng)驗(yàn)看，如果3個(gè)月利率不超過(guò)2.5%，那么10年期利率不超過(guò)3.5%，大概100個(gè)點(diǎn)的利差。現(xiàn)在十年期國(guó)開收益率在3.5%這個(gè)位置，從這個(gè)角度來(lái)講債券的調(diào)整可能已經(jīng)基本到位了。
三、股票能否進(jìn)入加速上漲的全面牛市階段？
最后講一下股票，這是大家最關(guān)心，也是今年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。從宏觀角度理解，對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)影響最重要一個(gè)指標(biāo)是M1-PPI，代表過(guò)剩的流動(dòng)性，PPI相當(dāng)于實(shí)體價(jià)格，M1超過(guò)PPI實(shí)體價(jià)格的增長(zhǎng)就可以認(rèn)為流動(dòng)性投放是過(guò)剩的，對(duì)于金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格有利。歷史上所有的上漲這個(gè)指標(biāo)都非常清楚地給出方向，比如2006年到2008年的大牛市、2009年市場(chǎng)上漲的時(shí)點(diǎn)和這個(gè)指標(biāo)的拐點(diǎn)幾乎是完全一致的。2012年到2013年其實(shí)這個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)過(guò)階段性的上升，對(duì)應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)版的牛市。2014年10月份這個(gè)指標(biāo)進(jìn)入拐點(diǎn)的時(shí)候A股也迎來(lái)一輪大幅度的上漲。
現(xiàn)在看指數(shù)的感覺(jué)才剛剛開始漲，但是這個(gè)指標(biāo)的拐點(diǎn)是出現(xiàn)在2018年年底，實(shí)際上如果看萬(wàn)德全A，這一輪牛市最早從去年年初就開始了，做個(gè)股的基金經(jīng)理們都能夠感覺(jué)到很多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的股價(jià)上漲已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。市場(chǎng)的底部往往和這個(gè)指標(biāo)的回升拐點(diǎn)是吻合的，但在頂部往往不是這個(gè)指標(biāo)見頂?shù)臅r(shí)候市場(chǎng)才回落，而是這個(gè)指標(biāo)上升在接近尾聲的時(shí)候市場(chǎng)就已經(jīng)見頂了。往后看，M1的增速最多可能小幅度往上走一些，PPI同比下半年由于低基數(shù)效應(yīng)會(huì)逐步回升，如果用這個(gè)指標(biāo)來(lái)理解現(xiàn)在的股票市場(chǎng)來(lái)講其實(shí)并不能算牛市的初期，反而是在一個(gè)尾聲階段。
當(dāng)然這并不表明市場(chǎng)在下半年馬上就會(huì)跌，而更有可能轉(zhuǎn)入震蕩階段。現(xiàn)在和2014、2015年相比，股市的增量資金存在一定的差異。理財(cái)新規(guī)下產(chǎn)品的凈值化管理導(dǎo)致理財(cái)收益率在利率上升初期反而是下降的，這有助于理財(cái)資金向股市轉(zhuǎn)移，而且股票過(guò)去三年的年化收益率已經(jīng)超過(guò)房地產(chǎn)，所以對(duì)于居民的吸引力在增加；中美利差創(chuàng)歷史新高，帶動(dòng)人民幣升值，外資持續(xù)流入，這也和2014、2015年不一樣，當(dāng)時(shí)人民幣貶值，外資是流出；融資買入占市場(chǎng)成交額的比例弱于2014年、2015年。所以總體來(lái)看增量資金的質(zhì)量確實(shí)比2014、2015年要好，更加多元化，這是相對(duì)健康的。
從歷史規(guī)律看，當(dāng)股票自由流通市值和M2的比值一旦超過(guò)圖中的中樞線，股市就會(huì)加速進(jìn)入泡沫化階段，而且在這個(gè)階段停留的時(shí)間會(huì)很短，比如2007年6月份超過(guò)這條中樞線后繼續(xù)漲了7個(gè)月，2015年超過(guò)中樞之后就只漲了3個(gè)月，這一次漲了兩周就跌下來(lái)，說(shuō)明市場(chǎng)的學(xué)習(xí)能力非常強(qiáng)，一旦感覺(jué)估值有一些泡沫化的跡象就開始謹(jǐn)慎。盡管現(xiàn)在估值水平?jīng)]有像2015年這么極端，扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)似乎還沒(méi)有達(dá)到非常低的位置，但是需要注意的是，A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞伴隨著中國(guó)的宏觀杠桿率上升是逐步上升的，很難用過(guò)去區(qū)間的上下限來(lái)判斷現(xiàn)在合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該在哪里。
四、股票是否會(huì)發(fā)生風(fēng)格切換？
股票從風(fēng)格來(lái)看完全不是2009年的特征，更像2014、2015年，是成長(zhǎng)而不是周期主導(dǎo)。2009年和2014年自由流通市值最大的行業(yè)仍然是銀行，而現(xiàn)在自由流通市值最大的行業(yè)已經(jīng)變成醫(yī)藥和電子，它們現(xiàn)在對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的上漲的影響是更大的。
目前股市分化非常劇烈，創(chuàng)業(yè)版和上證指數(shù)的比值已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，美國(guó)也一樣，納指100和標(biāo)普的比值已經(jīng)超過(guò)2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)的高點(diǎn)。不管看PB還是PE，各個(gè)行業(yè)估值的差異都創(chuàng)歷史新高。這種分化怎么理解？從盈利周期來(lái)講，50和創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)分化在很大程度上是他們盈利差所決定的。
用一個(gè)更形象的比喻來(lái)看，螺紋鋼價(jià)格同比和費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的同比的差值明顯領(lǐng)先于50和創(chuàng)業(yè)版的比值，大概領(lǐng)先一年左右的時(shí)間，顯示出50與創(chuàng)業(yè)板的分化實(shí)際上是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)與新興經(jīng)濟(jì)的分化。如果按這一差值的領(lǐng)先關(guān)系，風(fēng)格完全切換至50可能要到明年的上半年。目前的風(fēng)格與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化也是匹配的，但這里有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，就是風(fēng)格雖然是由各自的產(chǎn)業(yè)周期決定的，但在流動(dòng)性推動(dòng)下，風(fēng)格趨勢(shì)往往會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化，使得符合產(chǎn)業(yè)方向的股票估值泡沫化。比如2000年的科網(wǎng)泡沫，當(dāng)年的網(wǎng)絡(luò)股上漲大方向事后來(lái)看是對(duì)的；現(xiàn)在大家炒特斯拉，代表新能源車的方向可能放未來(lái)十年來(lái)看是對(duì)的，但是估值分化達(dá)到極致一定是流動(dòng)性過(guò)剩造成的。2009年寬信用階段，市場(chǎng)上漲的主線是周期性行業(yè)，那時(shí)的周期性行業(yè)就是現(xiàn)在的成長(zhǎng)性公司，因?yàn)橹袊?guó)的地產(chǎn)黃金周期才剛剛開始，而現(xiàn)在盡管宏觀環(huán)境也是寬信用，但市場(chǎng)并不是去炒作直接受益于寬信用的周期性行業(yè)，而是借著流動(dòng)性寬松去炒長(zhǎng)期方向向好的科技醫(yī)藥行業(yè)。但需要注意的是，如果下半年流動(dòng)性出現(xiàn)邊際的變化，那么高估值板塊相應(yīng)也會(huì)面臨更大的調(diào)整壓力，風(fēng)格反而會(huì)階段性的向低估值板塊漂移。09年也是如此，上半年周期性行業(yè)是絕對(duì)的主角，到了下半年M2增速接近頂部后，消費(fèi)、科技行業(yè)的表現(xiàn)就超過(guò)了金融和周期，和現(xiàn)在正好形成一個(gè)完美的反向鏡像。
五、下半年港股機(jī)會(huì)是否好于A股？
下半年港股的機(jī)會(huì)更大一些，這里面最重要一個(gè)原因是中概股的回歸。中概股對(duì)港股的行業(yè)分布格局會(huì)造成很大的影響。如果按照最終的權(quán)重來(lái)講，金融很有可能不再是整個(gè)港股最大的板塊，而會(huì)變成科技和消費(fèi)，這跟剛剛看A股的流通市值的變化很類似，這對(duì)于整個(gè)港股交易活躍性提升將非常顯著。港股相對(duì)于A股的折價(jià)很大程度上和流動(dòng)性差有關(guān)。此外，美元進(jìn)入貶值周期的時(shí)候，港股表現(xiàn)通常比A股要好。
Q:在今年貨幣政策比較寬松的情況下，下半年和明年還會(huì)不會(huì)降息，如果降息，幅度會(huì)有多大，在降息的情況下家庭是否可以適當(dāng)?shù)脑黾迂?fù)債？
A：我們認(rèn)為今年降息的概率不大，前面對(duì)貨幣政策的分析簡(jiǎn)單總結(jié)其實(shí)就是兩句話，收不收緊看銷量，放不放松看房?jī)r(jià)。現(xiàn)在房地產(chǎn)處在一個(gè)銷量過(guò)得去，但是價(jià)格沒(méi)有跌的狀態(tài)。如果房?jī)r(jià)不跌，降息的必要性還是不大的，今年年內(nèi)應(yīng)該很難再看到。
我們認(rèn)為中國(guó)的地產(chǎn)周期基本上已經(jīng)見頂，往后看房地產(chǎn)的投資屬性越來(lái)越弱，這樣房?jī)r(jià)供需格局改變之后，尤其是非核心城市的價(jià)格可能會(huì)走入一個(gè)慢熊的格局，在這種情況下，要避免房?jī)r(jià)大幅下跌帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只有降低利率一個(gè)手段，所以明后年降息會(huì)繼續(xù)。至于在降息周期當(dāng)中老百姓要不要加杠桿買房，看你買房的目的，如果買房的目的是居住，我認(rèn)為沒(méi)有問(wèn)題，因?yàn)橹袊?guó)的按揭貸款基本上是浮動(dòng)利率，不是固定利率，跟美國(guó)不一樣，這樣在降息周期當(dāng)中，融資成本會(huì)越來(lái)越低，所以只要利率水平和你的收入水平基本上是匹配的，我認(rèn)為購(gòu)房沒(méi)有問(wèn)題。但是如果買房的目的是為了投資，那么意義就不大。以臺(tái)灣為例，盡管房貸利率低至2%以下，但房?jī)r(jià)在過(guò)去6、7年基本沒(méi)漲。一旦地產(chǎn)由于供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)而進(jìn)入下行周期，不是降低利率就可以把房?jī)r(jià)刺激起來(lái)的，和以前的邏輯不一樣，即使利率持續(xù)下降，房?jī)r(jià)也很難跑贏貨幣增速，所以不具備投資的價(jià)值。
